中金公司发布研报指出，2025年上半年美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。此轮关税幅度大、速度快、范围广，不仅是针对贸易问题的技术性回应，更是对过去几十年全球化的重新校准。展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，部分可能取消，部分可能持续存在。

中金预测，下半年美国经济或呈现“增长放缓、通胀阶段性上行”的状态。基准情形下，美国核心CPI通胀率从第二季度的2.9%上升至第四季度的3.5%，然后在2026年重新转为下行。美国2025年全年实际GDP增长降至2.0%，下半年内需指标进一步放缓。美联储降息或推迟至第四季度，幅度或为25个基点。上行风险可能来自美国与别国贸易谈判取得进展，关税降低，全球经济前景改善。下行风险则可能来自谈判生变，极端关税卷土重来，以及财政或者汇率政策引发金融市场动荡。

特朗普将关税视为多功能的“万能扳手”，用于应对各种国内经济和社会问题，包括持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。未来，特朗普或将继续借助关税谈判扩大美国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。10%的基础关税可能保留以增加财政收入。针对特定行业的关税可能扩展至更多关键领域，以促进制造业回流。因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后可能取消。较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸易协议，关税政策不确定性降低。悲观的情形是，谈判没有进展，特朗普威胁恢复“对等关税”，对全球经济与金融市场造成冲击。

关税属于负向供给冲击，具有“滞胀”效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度不确定性。若关税维持现有水平，美国通胀可能在下半年出现一轮上行。但与2021-2022年不同，这次物价上行更具一次性、结构性特征：当前没有强力的财政或货币刺激，经济总需求没有很强劲，而且美联储对通胀预期的管理更为前置和审慎，因此通胀更可能是局部压力，而非经济全面过热所致。美国增长的下行压力主要来自政策不确定性。企业在面对不确定性时会延后投资，减少招聘，从而拖累经济活动。